ЦБ РФ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,5% в соответствии с ожиданиями рынка и по-прежнему дает понять, что повышение ставок в этом году возможно. Регулятор указал на дополнительные инфляционные риски, связанные со структурой сбережений населения. Мы считаем, что Банк России начнет ужесточать ДКП в 2К23 только в том случае, если инфляция станет быстро расти на фоне улучшения динамики экономических показателей.

Фактическая инфляция остается сравнительно низкой, ожидания заметно ослабли, но остаются повышенными. Годовой рост цен в феврале снизился до 11,0% (и до 6,8% на 13 марта); отчасти это было связано с волатильными компонентами и эффектом базы. Ослабление рубля с конца 2022 г. мало отразилось в ценовых движениях. Ожидания домохозяйств по инфляции в марте значительно снизились, в целом, впрочем, оставаясь повышенными. Они особенно чувствительны к колебаниям валютных курсов и поэтому являются одним из проинфляционных рисков. ЦБ РФ отмечает, что годовая инфляция временно упадет ниже 4% в ближайшие месяцы (из-за эффекта базы) и составит 5,0–7,0% в 2023 г.

Экономическая активность продолжает расти. В 2022 г. ВВП сократился на 2,1%, что лучше февральской оценки ЦБ РФ. Высокочастотные данные за 1К23 показывают, что экономическая активность продолжает расти. При этом регулятор отмечает сложную ситуацию на рынке труда: нехватка рабочей силы увеличивается во многих отраслях на фоне последствий частичной мобилизации и продолжающего расти спроса предприятий на персонал. В этих условиях темп увеличения производительности труда может отставать от темпа роста реальной заработной платы. Инвестиционный спрос в частном секторе замедляется на фоне увеличения государственных инвестиций. В целом вклад фискальной политики в расширение совокупного спроса по-прежнему возрастает.

Изменение структуры сбережений может стимулировать спрос домашних хозяйств. В ЦБ РФ подчеркнули: несмотря на то что сейчас инфляция низкая инфляцию, она может ускориться из-за смещения структуры сбережений в сторону ликвидных активов (текущие счета и рублевые денежные средства). Продолжающийся рост наиболее ликвидных активов в структуре сбережений домохозяйств может подстегнуть и рост потребительского спроса. ЦБ РФ уточнил, что инфляция может ускориться в ближайшие месяцы по этой, ранее не характерной, причине на фоне все еще повышенных инфляционных ожиданий и продолжающегося осторожного улучшения потребительских настроений.

Мы считаем, что Банк России начнет ужесточать денежно-кредитную политику в 2К23, если инфляция станет быстро расти на фоне улучшения экономической динамики. Основным фактором ужесточения политики будет хорошая экономическая активность на фоне роста стабильных компонент инфляции. Высокие бюджетные расходы в конце 2022 г. и начале 2023 г. повлияют на инфляцию с лагом. Мы считаем, что ЦБ РФ тщательно готовит рынок к ужесточению ДКП в этом году. Однако, поскольку сигнал регулятора не изменился, повышение ставки — не предопределенное решение совета директоров на предстоящих заседаниях. СД станет ориентироваться на широкий спектр поступающих экономических данных.